Af Finn Ziegler
Boblen er bristet. Det kan man vist roligt sige. Aktiekurserne er faldet jævnt igennem det seneste år. Kurserne på amerikanske boligobligationer er styrtdyrket, hvilket har medført betydelige tab for en række banker. Og boligpriserne på begge sider af Atlanten er for længst begyndt at dykke mod mere realistiske niveauer.Nu er flere banker i USA og Europa så bukket under. De er enten overtaget af velkonsoliderede banker, nationaliseret eller får i øjeblikket kunstigt åndedræt af centralbankerne. Krisen har skabt så meget tvivl om finansielle institutioners soliditet, at markedet for kortfristede lån bankerne imellem er brudt sammen. Det truer nu med at sende banker med indlånsunderskud (altså banker, som ikke selv kan skaffe likviditet, der modsvarer deres udlån, og som derfor er afhængige af lån fra andre banker) ud i konkurs.
Denne udvikling er et resultat af 1) stramninger i pengepolitikken i USA og EU efter en lang periode med en meget lempelig pengepolitik, 2) Bush-regeringens politik for at få bankerne til at yde boliglån til borgere med ringe kreditværdighed samt 3) letsindighed fremmet af offentlige indskydergarantier.
I kølvandet på 11. september 2001 lempede Forbundsbanken i USA, Federal Reserve, pengepolitikken. Renten blev nedsat og man lod seddelpressen køre derudaf med speederen i bund. Den Europæiske Centralbank, ECB, fulgte efter. Helt frem til 2006 var pengepolitikken meget lempelig. Den rente, som bankerne låner til i centralbankerne, nåede i denne periode helt ned på 1 %.
Det var forståeligt, at centralbankerne efter 11. september skød likviditet i markedet. De fleste kan huske, hvordan kurserne dykkede på Wall Street, da børsen åbnede mandagen efter terrorangrebet. Stemningen var pessimistisk. Men lempelsen blev fortsat langt længere end påkrævet for at imødekomme den umiddelbare krise.
Konsekvensen af den lempelige pengepolitik var (helt forventeligt) øget økonomisk aktivitet på kort sigt og stigende priser (inflation) på langt sigt. Prisstigningerne kom op på 4 % om året. I EU er det langt over centralbankens officielle målsætning om prisstabilitet (defineret som inflation på mellem 0 og 2 %). Ikke overraskende har ECB da også været tvunget til stramme op. Det samme er sket i USA. Det er grundlæggende fornuftigt, da økonomien har det bedre med stabile priser.
Den massive pengeindsprøjtning i økonomierne, som centralbankerne foretog mellem 2001 og 2006, blev i vidt omfang sprøjtet ind i bolig- og aktiemarkederne. Den (kunstigt) lave rente fik boligpriser og aktiekurser til at stige kraftigt. I USA kom en betydelig del af likviditeten låntagere af såkaldte subprime boliglån til gavn. Der er boliglån til individer, som er mindre (eller faktisk slet ikke, har det siden vist sig) kreditværdige. Lånene var specielt attraktive med den lave rente, som var et resultat af den lempelige pengepolitik.
Man kan undre sig over, at bankerne har ydet disse lån. Det er et resultat af politik. Bush-regeringen har siden juni 2002 med støtte og reguleringer tilskyndet de finansielle institutioner til at øge udlån til mindre kreditværdige låntagere. Det politiske mål var at øge andelen af boligejere blandt etiske minoriteter. Den socialkonservative regering har haft en ukritisk holdning til statsindblanding i økonomien og ville med sin politik skabe et Ownership Society (se her).
I Europa har vi ligeledes oplevet overophedning på boligmarkedet. Mange boliger er formentlig overbelånte i dag. Men situationen er knap så alvorlig som i USA, da låntagerne for det første hæfter personligt for den gæld, de har stiftet, og for det andet var kreditværdige, da lånene blev bevilget. Og boligejerne kan heller ikke som i USA smide nøglerne i brevsprækken og skride fra gæld og hus.
Den lave rente har også tilskyndet til nybyggeri, som der ikke var efterspørgsel efter. Helt grelt er det i Spanien. Men der er formentlig også andre sektorer, der er investeret for meget i pga. billig kapital. Det har vi set før, bl.a. i 1990'erne med informationsteknologi. Det var i øvrigt dengang, at man talte om en såkaldt "ny økonomi", indtil den forrige og helt nødvendige korrektion af den lempelige pengepolitik satte en stopper for himmelflugten og for den snik-snak.
Konjunkturopgangen er nu vendt til nedgang og de usunde investeringer, som blev foretaget som konsekvens af den lempelige pengepolitik i 2001-06, skal afvikles. Det er ikke en proces, som er overstået på et splitsekund. Hvor lang tid, det vil tage, afhænger helt af, hvordan politikerne reagerer. De kan med en overreaktion trække krisen i langdrag. Det vil ske, hvis politikerne forsøger at holde kunstigt liv i usunde virksomheder. Desværre ser vi allerede i dag politikerne stå på nakken af hinanden med krav om øget banktilsyn, mere regulering, udvidet dækning i offentlige indskydergarantiordninger, statsopkøb af dårlige boliglån, nationalisering af konkurstruede banker og sågar yderligere pengeindsprøjtning. Med andre ord reagerer politikerne som alkoholikere - de vil drikke tømmermændene væk!
Denne krise adskiller sig ikke fra de andre, verden har oplevet. Og der er, sædvanen tro, hysteriske kællinger i medierne, som forsøger at udpege synderne og erklære kapitalismen død. De beskylder børsspekulanter, pantebrevshajer og grådige kapitalister for skabe krisen. Andre mener, at det er den liberalistiske markedsøkonomis sammenbrud! Folk, hvis indsigt i økonomi er begrænset til Scott Fitzgeralds Den Store Gatsby, vil sluge dette råt. Men det er lidt ligesom at påstå, at det er musen og ikke elefanten, der får det til at gungre i broen.
Den finansielle krise er ikke skabt af grådige bankdirektører eller spekulanter. Så meget magt har de altså ikke. Selvfølgelig er der altid banker, som tager for store risici og betaler prisen herfor med tab og eventuelt konkurs i tider med nedgang. Især i et finansielt system, hvor regeringerne tilskynder til moralsk hasard - altså letsindig eller ligefrem uansvarlig opførsel - gennem indskydergarantier samt mere eller mindre udtalte løfter om støtte fra centralbankerne ved likviditetskriser. Men når hele økonomien er påvirket, som det er tilfældet i dag, er det elefanterne (læs centralbankerne og regeringerne) og ikke musene, der får det til at gungre i broen.
Der er tre ting, som vi kan lære af denne krise.
Det første er, at centralbankerne igen har skabt konjunkturudsving med sin politik. Pengepolitikken har været for lempelig i både USA og Europa. Den politik har forstyrret markedet og medført usunde investeringer. Det er noget nær en skandale, at Den Europæiske Centralbank har ført en så lempelig pengepolitik, som tilfældet er. Banken, der har en målsætning om prisstabilitet, har svigtet og opført sig uansvarligt. Banken er formelt uafhængig af det politiske system, men det er tilsyneladende ikke nok. Centralbankerne bør simpelthen fratages muligheden at føre lempelig pengepolitik i fremtiden. Det kan ske ved, at Danmark, EU og USA enten genindfører guldfoden (altså borgernes mulighed for at bytte centralbankens penge til guld) eller pålægger centralbankerne en ufravigelig pengepolitisk regel, der dikterer den årlige vækst i pengemængden. Sådanne tiltag vil effektivt begrænse centralbankernes mulighed for at lade seddelpressen køre.
Det andet er, at politiske tilskyndelser for finansielle institutioner til at låne penge ud til individer, som ikke kreditværdige, er en ubetinget dårlig ide. En sådan politisk indblanding i markedet har nemlig fatale konsekvenser. Hovedparten af konkurserne i USA er netop blandt denne gruppe dårlige låntagere. De låntagere, som Connie Hedegaards socialkonservative venner på den anden side af Atlanterhavet har sikret lån til boligkøb. Regeringen i Washington bør fjerne disse forvridende tilskyndelser. Bankerne skal i fremtiden udelukkende basere beslutninger om udlån på kommercielle vurderinger af låntagernes kreditværdighed og slet ikke på politiske ønsker. USA bør også fjerne de reguleringer, som gør det muligt for individer at gå fra deres gæld. Låntagere bør hæfte personligt som herhjemme.
Det tredje er, at indirekte offentlige støtteordninger som garantiordninger gør bankerne letsindige. Offentlige indskydergarantier betyder, at indskyderne sætter deres lån i banker med højeste rente uden skelen til de risici, som er forbundet hermed. Det får bankerne til at tage større risici. Det har bestemt ikke hjulpet på udviklingen frem mod den nuværende krise. Så regeringerne i USA og EU bør afskaffe offentlige indskydergarantier. Og centralbankerne bør ikke love at støtte usunde banker, når lokummet brænder.
Finn Ziegler er public affairs-chef
