Af Anders Aamand
Den 15. november 2008 mødtes statslederne fra G20-landene i Washington for at drøfte den finansielle krise, verdensøkonomien og tiltag, der skal sikre, at lignende kriser ikke opstår igen. Dette forum repræsenterer 90% af verdens bruttonationalprodukt samt står for 80% af verdenshandlen, og resultatet blev en løs deklaration med hensigt om strammere regulering og overvågning af de finansielle markeder, men hvori troen på grundtanken om frie finansielle markeder samtidig slås fast. De første tiltag skal være gennemført før 31. marts 2009, inden man mødes igen den 2. april 2009, og spørgsmålet er, hvordan deklarationens hensigter skal føres ud i livet, hvilken filosofi der skal være bærende herved, og hvad vi skal lære af den finansielle krise?Det vi i hvert fald skal lære er, at de finansielle markeder og aktører ikke kan overlades til dem selv og ikke bør gives stor frihed med et minimum af regulering, og dette bør være den bærende filosofi i det fremtidige arbejde.
Overordnet har den finansielle sektor i USA været præget af en række udviklinger fra 1980'erne til i dag, der har ført til den finansielle krise. Den første er sektorens store vækst. Ud af den totale erhvervsprofit i USA udgjorde den finansielle serviceindustris andel 10% i starten af 1980'erne. I 2007 udgjorde den 40%. Dernæst er der sket en globalisering af de finansielle markeder, og der har været en acceleration i finansiel innovation blandt aktørerne ved brug af stadig mere komplicerede finansielle produkter, uden at lovgivere og myndigheder har kunnet følge med.
Brugen af komplicerede finansielle instrumenter er således steget markant, og det globale marked for udestående derivatkontrakter (et finansielt instrument, hvis værdi afhænger af værdien på et underliggende aktiv - eksempler herpå er optioner eller futures) udgjorde i 2007 $600 billioner i beregnet hovedstol, hvilket svarer til 9 gange verdens årlige bruttonationalprodukt, mod $75 billioner 10 år før.
Ligeledes er markedet for credit-default swaps (herefter kaldet CDS'er, som er et finansielt instrument, der basalt kan sammenlignes med en forsikring, hvorved køberen sikrer sig mod en tredjeparts misligholdelse af kreditter) på 10 år gået fra næsten nul til $62 billioner i beregnet hovedstol i 2007.
En yderligere udvikling har været den stigende brug af securitisation, hvorved investeringsbanker og andre aktører f.eks. har samlet puljer af lån og udstedt obligationer på basis af sådanne puljer af lån - med andre ord videresolgt lånene i pakker via udstedelse af obligationer.
Den fjerde udvikling er særlig betydningsfuld, og har bestået i en udpræget brug af højere gældsætning og stigende gældsoptagelse, både i samfundet som sådan, men især blandt de finansielle aktører, godt påskyndet af et lavt renteniveau. Således steg eksempelvis de samlede fastejendomslån til private i USA fra $5,5 billioner i 2001 til $11 billioner i 2007.
De finansielle institutioner er endvidere i større udstrækning gået i retning af brug af kapitalfremskaffelse via lån med kort løbetid på penge- eller kapitalmarkederne frem for via indskud fra private bankkunder, og dette har sammen med den høje gældssætning hos aktørerne vist sig at resultere i en særlig sårbarhed overfor panik, pludselig nedgang og mangel på likviditet og lånevillighed.
Én særlig overordnet trend og udvikling er dog nok den vigtigste, og består i at der fra 1980'erne til i dag har været en progressiv deregulering af den finansielle sektor i USA og en betydelig tiltro til effektiv markedsteori og markedsselvregulering. CDS´-markedet er et af de bedste eksempler på troen på markedsselvregulering og manglende regulering. Dette kæmpe marked var i USA kun omfattet af et minimum af regulering, og CDS'er blev handlet "over the counter", dvs. privat uden at være underlagt nogen form for værdipapirregulering eller omfattet af overvågning, afstemning, garanti eller afvikling via en clearingcentral. Dette på trods af markedets størrelse på $62 billioner i beregnet hovedstol i 2007, og på trods af at CDS'er blev genstand for spekulation for pensionsfonde, forsikringsselskaber, selskaber mv.
Det blev engagement i dette uregulerede og uigennemsigtige marked, der ledte til tvangssalget af Bear Stearns, ledte til Lehman Brothers' kollaps, og førte til, at det blev nødvendigt for myndighederne at rede et af verdens største forsikringsselskaber, AIG, fra sammenbrud med en redningspakke på $153 milliarder, idet man frygtede, at hele CDS-markedet ellers ville kollapse.
På samme måde manglede reguleringen i den grad på området for fastejendomslångivning til private i USA, idet der manglede restriktioner for låneoptagelse for private til køb af fast ejendom. Frem for regelindgreb, der kunne sørge for at tæmme den overdrevne gældsoptagelse, skete det i stedet, at lånestandarderne og kravene til låntagernes betalingsevne faldt. Dette skete især som følge af brugen af securitation, hvorved investeringsbanker samlede fastejendomslån i puljer, og på basis af sådanne puljer af lån udstedte obligationer, som blev købt af andre investorer. Lånene blev altså videresolgt.
Det normale tjek som markedet selv skulle sørge for, ved at långivere ikke låner ud til låntagere med dårlig tilbagebetalingsevne, satte markedet selv ud af spil ved brug af securitisation, hvorved den initiale långivers incitament til at stille sig tilfreds med låntagers tilbagebetalingsevne blev fjernet som følge af, at lånene i puljer blev solgt videre til investorer, der aldrig havde mødt låntagerne.
Selv såfremt man måtte være fortaler for markedsselvregulering og markedets egenkontrol, må man indse, at markedsdeltagerne således her selv sørgede for at sætte denne funktion ud af spil, og dette kun kunne have været opvejet ved regelindgreb.
Det har endvidere vist sig, at mange af de nye finansielle redskaber, som er vundet særligt frem gennem de seneste 10 år, netop er vundet frem, fordi de har været benyttet til omgåelse af bestående lovregulering af banker og finansielle institutioner, uden at lovgivere og myndigheder har været hurtige nok til at skride ind. Dette har f.eks. været tilfældet for CDS'er, som oprindeligt var et glimrende værktøj til at minimere risiko ved kreditgivning, men som i stor grad blev brugt af banker og forsikringsselskaber til at omgå regulatoriske kapitalkrav.
Markedsfundamentalister har argumenteret for, at hovedårsagen bag den finansielle krise har været dårlig regulering frem for manglende regulering. CEPOS har endda påstået, at finanskrisen skyldes for meget politisk regulering, men dette må afvises, og er baseret på samme ideologiske tanker, som har været med til at skabe den finansielle krise.
Ingen tvivl om, at dårlig regulering har en del af skylden for den krise, vi befinder os i, hvilket f.eks. gælder opsætningen af de halvoffentlige fastejendomslånegiganter Fannie Mae og Freddie Mac i USA, og kravet om løbende værdiansættelse af værdipapirer og markedspositioner, der helt sikkert har accelereret krisen, men at regulering ikke er ufejlbarlig betyder dog ikke, at markeder er perfekte eller bør undergives et minimum af regulering. Dette retfærdiggør alene et eftersyn og forbedring af regelsystemet.
Hvad vi må lære fra tidligere og den seneste finansielle krise og dens opbygning er, at de finansielle markeder ikke er selvregulerende, ikke er stabile og ikke vurderer risiko tilstrækkeligt korrekt. CDS markedet og fastejendomslånemarkedet i USA er gode eksempler på, hvad der sker, når markedsdeltagerne får frit spil i opgangs- og stabile perioder. Historien har således igen vist, at aktørerne i opgangs- og stabile perioder påvirkes af eufori og søgen efter høje afkast i en sådan grad, at det uden indgreb leder til markedssammenbrud.
Denne gang har dette markedssammenbrud været så alvorligt, at det har været nødvendigt at træde ind med massive støttepakker til den finansielle sektor i USA og EU, idet konsekvenserne uden indgreb kunne få uoverskuelige realøkonomiske følger. Når de finansielle aktører siger ja til at blive hjulpet ud af krisen, som vi ser nu, må de også acceptere at underkaste sig strammere regulering og overvågning.
Sunde finansielle markeder er med til at skabe vækst og sørge for, at kapital allokeres effektivt og dermed øger produktiviteten, og det er således vigtigt, at reguleringen ikke lægger alt for stramme bånd på de finansielle markeder, men så længe markedsdeltagerne ikke selv kan kontrollere deres eufori og i spekulative perioder modstå fristelsen for at deltage i jagten på det ekstraordinære afkast til stor skade for resten af samfundet, er stram regulering og overvågning vort bedste redskab.
Hvilke indgreb, der er brug for, går ud over dette indlægs rammer. For så vidt angår CDS-markedet og lignende markeder, er der dog bred enighed om, at svaret er overvågning, gennemsigtighed, oplysningsforpligtelser om eksponering og en clearingcentral, og det bør ikke ske igen, at et så stort marked forbliver næsten ureguleret, indtil det går galt. Vigtigst af alt er formentlig større kapitalkrav til bankerne og begrænsning af brugen af gæld i samfundet som sådan. Det bør således generelt overvejes at fjerne nogle af incitamenterne til gældsoptagelse, så som skattefradrag for rentebetalinger.
Overordnet bør der stilles krav til lovgivere og myndigheder om tættere overvågning af de finansielle institutioner og regelindgreb også i gode tider, og den bærende filosofi og mantra bør fremover være, at finansielle markeder ikke er selvregulerende.
Anders Aamand er advokat
