Den klassiske guldstandard fra 1880 til 1914 var en verdensomspændende guldstandard med cirkulerende guldmønter, fri møntning af guld, og papirpenge der var indløselige med guld.
Den klassiske guldstandard baserede sig på tre principper:
1. Værdien af det enkelte lands pengeenhed defineres som en bestemt vægt i guld, centralbanken garanterer guldindløselighed af udstedte pengesedler og er parat til at købe og sælge vilkårlige mængder af guld til den garanterede pris.
2. Guldmønter kan frit møntes, og der er frie kapitalbevægelser for guld på tværs af landegrænser.
3. Landenes centralbanker garanterer en fast valutakurs.
Guldstandarden kan i princippet fungere som et automatisk og selvregulerende system, og i teorien er der end ikke brug for nogen centralbank for at administrere guldstandarden. Alt der kræves er, at en pengepolitisk autoritet opretholder guldindløseligheden.
Internationale betalingsstrømme, valutakurser og tilpasning af handelsover- og underskud mellem lande er også baseret på en selvregulerende mekanisme, kaldet price-specie-flow mekanismen: Import og eksport af varer sker mod betaling med guld. Et land med eksportoverskud af varer vil få en indstrømning af guld, hvilket vil øge pengemængden, der så vil føre til inflation og dermed tab af konkurrenceevne, så eksporten falder og importen stiger og genetablerer en ligevægt på handelsbalancen. Modsat for lande med importoverskud.
Guld fungerer som et nominelt anker for pengeudstedelsen og dermed for inflationen, da centralbanken ikke må udstede flere pengesedler, end den har dækning for i guld. På den måde sikres prisstabilitet.
Det er disse egenskaber ved guldstandarden: Den automatiske kontrol med pengemængden og inflationen og forestillingen om en selvregulerende international tilpasningsmekanisme, der har skabt forestillingen om guldstandarden som et nærmest perfekt fungerende selvregulerende system.
1. Guldstandarden i praksis og ”rules of the game”
Ovenstående beskrivelse af guldstandarden som en nærmest automatisk, selvregulerende mekanisme, der sikrer prisstabilitet, faste valutakurser og en automatisk tilpasning af handelsbalancen findes kun i lærebøger og som en mytologi om en svunden guldalder. Forskere i dag er enige om, at dette billede har meget lidt med virkeligheden at gøre, men fortolkningerne af tilpasningerne under guldstandarden varierer.
Pengeudbuddet
Pengemængdevæksten i det enkelte land var ikke alene påvirket af udvindingen af guld, men også ud- og indstrømning af guld i forbindelse med udenrigshandlen, ligesom direkte investeringer i og fra udlandet samt porteføljeinvesteringer førte til internationale kapitalbevægelser af guld, der påvirkede den indenlandske pengemængde.
Pengeudstedelsen var også kun opadtil begrænset af den/de pengeudstedende bankers guldbeholdning, men pengeudstedelsen var ikke nedadtil begrænset, og eksempelvis var Bank of Englands seddeludstedelse så restriktiv, at dets guldbeholdning oversteg værdien af udestående sedler fra midten af 1890erne til 1914, Ferguson (2008, 57), Pippenger (1984).
Bankvæsenet var baseret på fractional reserve banking, hvor banker kunne videreudlåne en del af de indskud, de modtager på anfordring. Dermed ”skaber de penge”, og bankernes kreditpolitik påvirker altså også pengemængden i det enkelte land.
Pengepolitik
Centralbankerne under guldstandarden var ikke passive. De førte aktiv pengepolitik, og de havde flere instrumenter til rådighed: Ud over at sterilisere en guldindstrømning kunne de påvirke pengemængden og renten ved hjælp af diskontoen, open market operations, direkte intervention i guldmarkedet og regulering af bankernes reservekrav.
Staternes finansministerier havde også mulighed for at påvirke pengemængden gennem køb og salg af statsobligationer (open market operations), så selv med en uafhængig centralbank, var de statslige myndigheder ikke udelukket fra at påvirke pengepolitikken via statsgældspolitikken.
Den internationale dimension
Selv om valutakurserne var faste og garanteret af centralbankerne, foregik der samtidig en markedsmæssig prisfastsættelse af valutaerne. Denne markedsmæssige valutakurs kunne dog kun svinge mellem visse grænser, for hvis markedsprisen på dollar steg i forhold til Sterling, så kunne det betale sig at købe guld i London, sende det til New York og sælge det.
I teorien var det price-specie-flow mekanismen, der skulle bringe ligevægt på landenes handelsbalance, men de ligevægtsskabende kræfter i price-specie-flow mekanismen var i praksis ikke så stærke, som man kunne forledes til at tro fra lærebogsfremstillinger, og i praksis førte centralbankerne pengepolitik for at understøtte tilpasningen:
1. Et land med underskud på betalingsbalancen vil se sine guldreserver svinde, og centralbanken må hæve diskontoen og stramme bankernes reservekrav, så investeringerne falder, og opsparingen stiger, og via faldende økonomisk aktivitet fører det til faldende priser, der forbedrer konkurrenceevnen, så betalingsbalancen igen bevæger sig mod ligevægt.
2. Et land med overskud på betalingsbalancen måtte omvendt tilpasse sig ved at sænke renten, så investeringerne stiger, prisniveauet stiger, og betalingsbalanceoverskuddet falder.
Et land med betalingsbalanceunderskud skulle altså acceptere deflation, indtil købekraftpariteten med samhandelslandene var reetableret. Deflation vil normalt være frembragt af et fald i produktion og beskæftigelse, og det er en svaghed ved en guldstandard, at den væsentligste tilpasning påhviler underskudslandet, og i virkelighedens verden var der ikke mange lande, der ville lade den indenlandske aktivitet afhænge fuldt ud af udviklingen på betalingsbalancen, Bordo (1981).
Price-specie-flow mekanismen sikrer derfor ikke nødvendigvis handelsbalanceligevægt, og USA havde eksempelvis underskud på sin handelsbalance i hele guldstandardperioden.
Tilpasningen mellem landene i karakteriseres ofte som ”smooth functioning”, men det var i mindre grad price-specie-flow mekanismen, der sikrede tilpasningen, og i højere grad de almindelige makroøkonomiske effekter af, at eksportoverskud giver øget aktivitet, der pressede priser og lønninger op, hvorimod lande med underskud oplever faldende aktivitet, der lægger et nedadgående pres på priser og lønninger.
Strømme af guld på tværs af lande havde heller ikke nært et omfang, som svarende til handelsstrømmene. I realiteten fungerede Sterling som en international reservevaluta. Centralbankerne holdt udenlandsk valuta, især Sterling, som reserver, så det ikke var nødvendigt at transportere guld for at betale for import.
Rules of the game
Den klassiske guldstandard var baseret på en række ”rules of the game”. Det var ikke nedskrevne eller eksplicit formulerede regler – det var snarere nogle erkendte, implicitte spilleregler om guldindløselighed og tilpasning, som alle de deltagende lande accepterede at følge i en sådan udstrækning, at stabiliteten ikke truede guldstandarden for så vidt angår kernelandene. Disse rules of the game dannede grundlag for den private sektors forventningsdannelse.
Bank of England overholdt i vid udstrækning ”rules of the game” i perioden 1880-1914, men lande med betalingsbalanceunderskud hævede ikke altid renten tilstrækkeligt til at deflatere det indenlandske prisniveau, Bordo (1981). Tilpasningen mellem under- og overskudslande var derfor ofte asymmetrisk: lande med betalingsbalanceoverskud havde sjældent helt så travlt med at lade guldindstrømningen omsætte sig i en øget pengemængde og sænke renten for at skabe inflation. Faktisk sås det ikke sjældent, at når England, der var ”kernelandet” i guldstandarden, hævede sin pengepolitiske rente, så fulgte andre lande med og hævede renten i strid med spillereglerne. Dermed blev tilpasningsomkostningerne for underskudslandene så meget desto større.
Der var også lande, der steriliserede guldimporten (dvs. ikke øgede udstedelsen af penge i takt med stigningen i guldbeholdningen) for at begrænse den inflationære effekt. Der var altså ikke nogen automatik i pengeudstedelsen. Det ville forudsætte etableringen af en pengepolitisk regel via lovgivning, Eichengreen (1985b). I begyndelsen af det 19. århundrede gjorde den såkaldte ”currency school” sig til talsmand for en regel om, at pengeudstedelsen skulle ske per automatik, hvorimod tilhængerne af den såkaldte ”banking school” mente, at centralbanken skulle gives diskretionære beføjelser til at ændre pengemængden.
Guldstandarden som en ”commitment mechanism”
Ifølge Bordo and Kydland (1996) fungerer guldstandarden som en ”commitment mechanism,” fordi der er betydelige fordele ved at vedblive med at være med i og omkostninger ved at opgive guldstandarden:
· Giver adgang til de internationale kapitalmarkeder på mere favorable vilkår end ellers.
· Det er forbundet med et betydeligt tab af national prestige at være tvunget til at ophæve guldindløseligheden.
· Guldstandarden var succesfuld som et fastkurssamarbejde.
· England havde som kerneland en fordel af, at Sterling blev anvendt som reservevaluta.
· Guldstandarden havde karakter af at være en ”contingent rule”, hvor afvigelser betinges af krig eller finansielle kriser. Dette var anerkendt, det var en simpel og let gennemskuelig betingethed, der ikke så let kunne snydes med. Det styrkede troværdigheden af guldstandarden.
· Bank of Englands succesfulde varetagelse af rollen som “lender of last resort” efter 1866 bankkrisen var med til at øge troværdigheden, eftersom det blev mindre sandsynligt, at BoE måtte suspendere guldindløseligheden i fremtiden som følge af en finanskrise. Bank run på Overend Guerney i 1866 blev da også det sidste bank run i England indtil Northern Rock i 2007.
Både England og andre lande suspenderede guldindløseligheden i tilfælde af krig, og England suspenderede guldindløseligheden under de finansielle kriser i 1847, 1857 og i 1866. Hver gang guldindløseligheden blev genindført efter en krig eller finansiel krise, styrkede det troværdigheden af den betingede guldindløselighed.
Det var dog ikke altid, at det gik sådan for borgere på det tabende lands side i en krig: Pengesedler udstedt af de amerikanske sydstater under borgerkrigen kunne ikke indløses med guld efter krigen i modsætning til nordstaternes ”greenbacks”. Guldindløseligheden kunne også være suspenderet i så lang tid, at en senere guldindløselighed kunne forekomme irrelevant. Under Napoleonskrigene gik der 27 år, fra England i 1797 suspenderede guldindløseligheden, til den blev genindført i 1824.
Finans- og statsgældspolitik
Guldstandarden lægger ikke nogen restriktioner på de deltagende landes finanspolitikker eller statsgældspolitikker. Guldstandarden hindrer ikke stater i at stifte gæld – kravet om guldindløselighed binder kun pengepolitikken, ikke finanspolitikken, og England havde eksempelvis underskud på statsbudgettet i størstedelen af guldstandardens levetid.
2. Sammenfatning om guldstandarden
1. Den store fordel ved guldstandarden er, at den fratager staten magten over pengeudstedelsen, så staten ikke kan opkræve inflationsskat eller defaulte på sig gæld ved at udhule værdien af den gennem inflation. Guldstandarden virker således disciplinerende på stater.
2. Guld fungerer som et nominelt anker for pengemængdevæksten, og kravet om guldindløselighed har historisk sikret en omtrent prisstabilitet på langt sigt.
3. Den klassiske guldstandard lagde dog ikke særlig snævre restriktioner på centralbankernes dag til dag-pengepolitik, ligesom staten via statsgældspolitikken også havde mulighed for at manipulere med pengemængden og renten. Der er dog ingen tvivl om, at guldstandarden begrænsede de diskretionære muligheder i pengepolitikken i forhold til eksempelvis amerikanske Federal Reserve i dag.
4. Der var fortsat koncentreret en enorm magt i centralbanken.
5. Guldstandarden indeholdt en ganske effektiv ”commitment mechanism,” der sikrede, at guldindløseligheden var en tidskonsistent pengepolitik.
6. Der var en almen forståelse for nødvendigheden af at følge ”rules of the game”, selv om de ikke var eksplicit formuleret og regelmæssigt blev overtrådt, men det var nok også en forståelse, der var knyttet til en bestemt historisk periode, og allerede i efterkrigstiden var USA og Frankrig ikke længere villige til at underkaste sig spillereglerne.
7. I tilbageblik var en af fordelene ved den klassiske guldstandard, at den sikrede faste valutakurser og forudsatte en fri bevægelighed af kapital, men et verdensomspændende fastkursregime er ikke et optimalt valutaområde, og det er spørgsmålet, om ikke guldstandarden kun fungerede så godt, fordi det var en periode uden store makroøkonomiske chok, så behovet for tilpasninger var begrænsede.
8. Der var ikke nogen formelle bindinger på de enkelte landes finanspolitikker, men det var ikke noget, der truede guldstandardens i dens levetid. Og ligesom med euroen i dag, er der sådan set ikke noget, der ville hindre, at et land defaultede på sin statsgæld og meddelte sine kreditorer, at den kun ville tilbagebetale, lad os sige, 60 pct. af gælden, uden at det betyder, at den behøvede at gå frra guldet. Akkurat som med euroen.
9. Guldstandarden sikrede hverken makroøkonomisk stabilitet eller prisstabilitet på kort eller mellemlangt sigt. Konjunktursvingninger forsvandt ikke med guldstandarden, og det gjorde finansielle kriser heller ikke.
Guldstandarden var med til at sikre en monetær og valutarisk stabilitet – især for kernelandene i guldstandarden – og det var på mange måder et mere velfungerende monetært system end eksempelvis det amerikanske Federal Reserve system har været. Man undgik ikke finansielle kriser eller konjunktursvingninger, men den førte pengepolitik var ikke en kilde til makroøkonomisk ustabilitet, som det alt for ofte har været tilfældet efter guldstandardens ophør. Samtidig sikredes en omtrentlig prisstabilitet, og såvel hyperinflationen i Tyskland, Østrig, Ungarn og Polen efter første verdenskrig som den høje inflation fra begyndelsen af 1970erne til midt 1980erne kunne have været undgået, hvis man fortsat havde været på en guldstandard.
Der er omvendt en risiko for, at en guldstandard kan lægge et deflationært pres på økonomien, hvis ikke guldudvindingen følger med væksten i økonomien, og i hvert fald kan merafkastet af at investere i risikable aktiver i forhold til i risikofrie aktiver blive begrænset, hvis deflationen er tilstrækkelig høj som følge af umuligheden af en negativ nominel rente på bankindskud.
Sammenlignes den klassiske guldstandard med euroen, så bliver det straks mindre indlysende, hvori guldstandardens fordele består. Det har været muligt at indføre euroen som et regionalt monetært og valutarisk regime, hvor det er tvivlsomt, om den samme gruppe af lande kunne have genindført en guldstandard uden at importere en betydeligt pris- og makroøkonomisk ustabilitet ved at føre fastkurspolitik i forhold til et aktiv, hvis markedspris fluktuerer voldsomt.
Man kunne forestille sig andre varianter af guldstandarden end den, der fungerede i perioden 1880 til 1914. Centralbankerne kunne have været bundet af en mekanisk regel om udstedelse penge, så de hindredes i at sterilisere guldimport, ligesom der kunne være forbud mod fractional reserve banking, og det ville have skabt en endnu større grad af monetær stabilitet. Det bliver imidlertid let lidt spekulativt at udtale sig om, hvordan et sådant alternativt monetært regime ville have fungeret.
En guldstandards vigtigste funktion ligger i, at den lægger restriktioner på statsmagten, men selv ikke den funktion skal overdrives, for selv om den klassiske guldstandard havde nogle stærke indbyggede "commitment mechanisms", så er der i sidste ende ignen måde, hvorpå man kan binde statsmagten. Den vil altid kunne ophæve guldindløseligheden ”with the stroke of a pen,” som von Mises sagde.
Referencer
Bordo, M.D. 1981. “The classical gold standard: Some lessons for today.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review May 1981. Optrykt i: Bordo (1999).
Bordo, M.D. and F.E. Kydland 1996. “The gold standard as a commitment mechanism,” i Bayoumi et al (eds.) (2008).
Eichengreen, B. 1985b. “Editor’s introduction” I Eichengreen, B. (ed.). 1985a. The gold standard in theory and history. Routledge.
Ferguson, N. 2008. The ascent of money. A financial history of the world. N.Y.
Pippenger, J. 1984. “Bank of England operations, 1893-1913,” i: Bordo, M.D. (ed.) and A.J. Schwartz (eds.), 1984. A Retrospective on the Classical Gold Standard, 1821-1931. University of Chicago Press for the NBER.
- - -
Denne klumme er en forkortet udgave af et afsnit i en større fremstilling af guld som alternativ til de nuværende monetære regimer med fiat pengeudstedelse, som jeg arbejder på. To tidligere uddrag er bragt her på 180grader tidligere på ugen.
Den klassiske guldstandard baserede sig på tre principper:
1. Værdien af det enkelte lands pengeenhed defineres som en bestemt vægt i guld, centralbanken garanterer guldindløselighed af udstedte pengesedler og er parat til at købe og sælge vilkårlige mængder af guld til den garanterede pris.
2. Guldmønter kan frit møntes, og der er frie kapitalbevægelser for guld på tværs af landegrænser.
3. Landenes centralbanker garanterer en fast valutakurs.
Guldstandarden kan i princippet fungere som et automatisk og selvregulerende system, og i teorien er der end ikke brug for nogen centralbank for at administrere guldstandarden. Alt der kræves er, at en pengepolitisk autoritet opretholder guldindløseligheden.
Internationale betalingsstrømme, valutakurser og tilpasning af handelsover- og underskud mellem lande er også baseret på en selvregulerende mekanisme, kaldet price-specie-flow mekanismen: Import og eksport af varer sker mod betaling med guld. Et land med eksportoverskud af varer vil få en indstrømning af guld, hvilket vil øge pengemængden, der så vil føre til inflation og dermed tab af konkurrenceevne, så eksporten falder og importen stiger og genetablerer en ligevægt på handelsbalancen. Modsat for lande med importoverskud.
Guld fungerer som et nominelt anker for pengeudstedelsen og dermed for inflationen, da centralbanken ikke må udstede flere pengesedler, end den har dækning for i guld. På den måde sikres prisstabilitet.
Det er disse egenskaber ved guldstandarden: Den automatiske kontrol med pengemængden og inflationen og forestillingen om en selvregulerende international tilpasningsmekanisme, der har skabt forestillingen om guldstandarden som et nærmest perfekt fungerende selvregulerende system.
1. Guldstandarden i praksis og ”rules of the game”
Ovenstående beskrivelse af guldstandarden som en nærmest automatisk, selvregulerende mekanisme, der sikrer prisstabilitet, faste valutakurser og en automatisk tilpasning af handelsbalancen findes kun i lærebøger og som en mytologi om en svunden guldalder. Forskere i dag er enige om, at dette billede har meget lidt med virkeligheden at gøre, men fortolkningerne af tilpasningerne under guldstandarden varierer.
Pengeudbuddet
Pengemængdevæksten i det enkelte land var ikke alene påvirket af udvindingen af guld, men også ud- og indstrømning af guld i forbindelse med udenrigshandlen, ligesom direkte investeringer i og fra udlandet samt porteføljeinvesteringer førte til internationale kapitalbevægelser af guld, der påvirkede den indenlandske pengemængde.
Pengeudstedelsen var også kun opadtil begrænset af den/de pengeudstedende bankers guldbeholdning, men pengeudstedelsen var ikke nedadtil begrænset, og eksempelvis var Bank of Englands seddeludstedelse så restriktiv, at dets guldbeholdning oversteg værdien af udestående sedler fra midten af 1890erne til 1914, Ferguson (2008, 57), Pippenger (1984).
Bankvæsenet var baseret på fractional reserve banking, hvor banker kunne videreudlåne en del af de indskud, de modtager på anfordring. Dermed ”skaber de penge”, og bankernes kreditpolitik påvirker altså også pengemængden i det enkelte land.
Pengepolitik
Centralbankerne under guldstandarden var ikke passive. De førte aktiv pengepolitik, og de havde flere instrumenter til rådighed: Ud over at sterilisere en guldindstrømning kunne de påvirke pengemængden og renten ved hjælp af diskontoen, open market operations, direkte intervention i guldmarkedet og regulering af bankernes reservekrav.
Staternes finansministerier havde også mulighed for at påvirke pengemængden gennem køb og salg af statsobligationer (open market operations), så selv med en uafhængig centralbank, var de statslige myndigheder ikke udelukket fra at påvirke pengepolitikken via statsgældspolitikken.
Den internationale dimension
Selv om valutakurserne var faste og garanteret af centralbankerne, foregik der samtidig en markedsmæssig prisfastsættelse af valutaerne. Denne markedsmæssige valutakurs kunne dog kun svinge mellem visse grænser, for hvis markedsprisen på dollar steg i forhold til Sterling, så kunne det betale sig at købe guld i London, sende det til New York og sælge det.
I teorien var det price-specie-flow mekanismen, der skulle bringe ligevægt på landenes handelsbalance, men de ligevægtsskabende kræfter i price-specie-flow mekanismen var i praksis ikke så stærke, som man kunne forledes til at tro fra lærebogsfremstillinger, og i praksis førte centralbankerne pengepolitik for at understøtte tilpasningen:
1. Et land med underskud på betalingsbalancen vil se sine guldreserver svinde, og centralbanken må hæve diskontoen og stramme bankernes reservekrav, så investeringerne falder, og opsparingen stiger, og via faldende økonomisk aktivitet fører det til faldende priser, der forbedrer konkurrenceevnen, så betalingsbalancen igen bevæger sig mod ligevægt.
2. Et land med overskud på betalingsbalancen måtte omvendt tilpasse sig ved at sænke renten, så investeringerne stiger, prisniveauet stiger, og betalingsbalanceoverskuddet falder.
Et land med betalingsbalanceunderskud skulle altså acceptere deflation, indtil købekraftpariteten med samhandelslandene var reetableret. Deflation vil normalt være frembragt af et fald i produktion og beskæftigelse, og det er en svaghed ved en guldstandard, at den væsentligste tilpasning påhviler underskudslandet, og i virkelighedens verden var der ikke mange lande, der ville lade den indenlandske aktivitet afhænge fuldt ud af udviklingen på betalingsbalancen, Bordo (1981).
Price-specie-flow mekanismen sikrer derfor ikke nødvendigvis handelsbalanceligevægt, og USA havde eksempelvis underskud på sin handelsbalance i hele guldstandardperioden.
Tilpasningen mellem landene i karakteriseres ofte som ”smooth functioning”, men det var i mindre grad price-specie-flow mekanismen, der sikrede tilpasningen, og i højere grad de almindelige makroøkonomiske effekter af, at eksportoverskud giver øget aktivitet, der pressede priser og lønninger op, hvorimod lande med underskud oplever faldende aktivitet, der lægger et nedadgående pres på priser og lønninger.
Strømme af guld på tværs af lande havde heller ikke nært et omfang, som svarende til handelsstrømmene. I realiteten fungerede Sterling som en international reservevaluta. Centralbankerne holdt udenlandsk valuta, især Sterling, som reserver, så det ikke var nødvendigt at transportere guld for at betale for import.
Rules of the game
Den klassiske guldstandard var baseret på en række ”rules of the game”. Det var ikke nedskrevne eller eksplicit formulerede regler – det var snarere nogle erkendte, implicitte spilleregler om guldindløselighed og tilpasning, som alle de deltagende lande accepterede at følge i en sådan udstrækning, at stabiliteten ikke truede guldstandarden for så vidt angår kernelandene. Disse rules of the game dannede grundlag for den private sektors forventningsdannelse.
Bank of England overholdt i vid udstrækning ”rules of the game” i perioden 1880-1914, men lande med betalingsbalanceunderskud hævede ikke altid renten tilstrækkeligt til at deflatere det indenlandske prisniveau, Bordo (1981). Tilpasningen mellem under- og overskudslande var derfor ofte asymmetrisk: lande med betalingsbalanceoverskud havde sjældent helt så travlt med at lade guldindstrømningen omsætte sig i en øget pengemængde og sænke renten for at skabe inflation. Faktisk sås det ikke sjældent, at når England, der var ”kernelandet” i guldstandarden, hævede sin pengepolitiske rente, så fulgte andre lande med og hævede renten i strid med spillereglerne. Dermed blev tilpasningsomkostningerne for underskudslandene så meget desto større.
Der var også lande, der steriliserede guldimporten (dvs. ikke øgede udstedelsen af penge i takt med stigningen i guldbeholdningen) for at begrænse den inflationære effekt. Der var altså ikke nogen automatik i pengeudstedelsen. Det ville forudsætte etableringen af en pengepolitisk regel via lovgivning, Eichengreen (1985b). I begyndelsen af det 19. århundrede gjorde den såkaldte ”currency school” sig til talsmand for en regel om, at pengeudstedelsen skulle ske per automatik, hvorimod tilhængerne af den såkaldte ”banking school” mente, at centralbanken skulle gives diskretionære beføjelser til at ændre pengemængden.
Guldstandarden som en ”commitment mechanism”
Ifølge Bordo and Kydland (1996) fungerer guldstandarden som en ”commitment mechanism,” fordi der er betydelige fordele ved at vedblive med at være med i og omkostninger ved at opgive guldstandarden:
· Giver adgang til de internationale kapitalmarkeder på mere favorable vilkår end ellers.
· Det er forbundet med et betydeligt tab af national prestige at være tvunget til at ophæve guldindløseligheden.
· Guldstandarden var succesfuld som et fastkurssamarbejde.
· England havde som kerneland en fordel af, at Sterling blev anvendt som reservevaluta.
· Guldstandarden havde karakter af at være en ”contingent rule”, hvor afvigelser betinges af krig eller finansielle kriser. Dette var anerkendt, det var en simpel og let gennemskuelig betingethed, der ikke så let kunne snydes med. Det styrkede troværdigheden af guldstandarden.
· Bank of Englands succesfulde varetagelse af rollen som “lender of last resort” efter 1866 bankkrisen var med til at øge troværdigheden, eftersom det blev mindre sandsynligt, at BoE måtte suspendere guldindløseligheden i fremtiden som følge af en finanskrise. Bank run på Overend Guerney i 1866 blev da også det sidste bank run i England indtil Northern Rock i 2007.
Både England og andre lande suspenderede guldindløseligheden i tilfælde af krig, og England suspenderede guldindløseligheden under de finansielle kriser i 1847, 1857 og i 1866. Hver gang guldindløseligheden blev genindført efter en krig eller finansiel krise, styrkede det troværdigheden af den betingede guldindløselighed.
Det var dog ikke altid, at det gik sådan for borgere på det tabende lands side i en krig: Pengesedler udstedt af de amerikanske sydstater under borgerkrigen kunne ikke indløses med guld efter krigen i modsætning til nordstaternes ”greenbacks”. Guldindløseligheden kunne også være suspenderet i så lang tid, at en senere guldindløselighed kunne forekomme irrelevant. Under Napoleonskrigene gik der 27 år, fra England i 1797 suspenderede guldindløseligheden, til den blev genindført i 1824.
Finans- og statsgældspolitik
Guldstandarden lægger ikke nogen restriktioner på de deltagende landes finanspolitikker eller statsgældspolitikker. Guldstandarden hindrer ikke stater i at stifte gæld – kravet om guldindløselighed binder kun pengepolitikken, ikke finanspolitikken, og England havde eksempelvis underskud på statsbudgettet i størstedelen af guldstandardens levetid.
2. Sammenfatning om guldstandarden
1. Den store fordel ved guldstandarden er, at den fratager staten magten over pengeudstedelsen, så staten ikke kan opkræve inflationsskat eller defaulte på sig gæld ved at udhule værdien af den gennem inflation. Guldstandarden virker således disciplinerende på stater.
2. Guld fungerer som et nominelt anker for pengemængdevæksten, og kravet om guldindløselighed har historisk sikret en omtrent prisstabilitet på langt sigt.
3. Den klassiske guldstandard lagde dog ikke særlig snævre restriktioner på centralbankernes dag til dag-pengepolitik, ligesom staten via statsgældspolitikken også havde mulighed for at manipulere med pengemængden og renten. Der er dog ingen tvivl om, at guldstandarden begrænsede de diskretionære muligheder i pengepolitikken i forhold til eksempelvis amerikanske Federal Reserve i dag.
4. Der var fortsat koncentreret en enorm magt i centralbanken.
5. Guldstandarden indeholdt en ganske effektiv ”commitment mechanism,” der sikrede, at guldindløseligheden var en tidskonsistent pengepolitik.
6. Der var en almen forståelse for nødvendigheden af at følge ”rules of the game”, selv om de ikke var eksplicit formuleret og regelmæssigt blev overtrådt, men det var nok også en forståelse, der var knyttet til en bestemt historisk periode, og allerede i efterkrigstiden var USA og Frankrig ikke længere villige til at underkaste sig spillereglerne.
7. I tilbageblik var en af fordelene ved den klassiske guldstandard, at den sikrede faste valutakurser og forudsatte en fri bevægelighed af kapital, men et verdensomspændende fastkursregime er ikke et optimalt valutaområde, og det er spørgsmålet, om ikke guldstandarden kun fungerede så godt, fordi det var en periode uden store makroøkonomiske chok, så behovet for tilpasninger var begrænsede.
8. Der var ikke nogen formelle bindinger på de enkelte landes finanspolitikker, men det var ikke noget, der truede guldstandardens i dens levetid. Og ligesom med euroen i dag, er der sådan set ikke noget, der ville hindre, at et land defaultede på sin statsgæld og meddelte sine kreditorer, at den kun ville tilbagebetale, lad os sige, 60 pct. af gælden, uden at det betyder, at den behøvede at gå frra guldet. Akkurat som med euroen.
9. Guldstandarden sikrede hverken makroøkonomisk stabilitet eller prisstabilitet på kort eller mellemlangt sigt. Konjunktursvingninger forsvandt ikke med guldstandarden, og det gjorde finansielle kriser heller ikke.
Guldstandarden var med til at sikre en monetær og valutarisk stabilitet – især for kernelandene i guldstandarden – og det var på mange måder et mere velfungerende monetært system end eksempelvis det amerikanske Federal Reserve system har været. Man undgik ikke finansielle kriser eller konjunktursvingninger, men den førte pengepolitik var ikke en kilde til makroøkonomisk ustabilitet, som det alt for ofte har været tilfældet efter guldstandardens ophør. Samtidig sikredes en omtrentlig prisstabilitet, og såvel hyperinflationen i Tyskland, Østrig, Ungarn og Polen efter første verdenskrig som den høje inflation fra begyndelsen af 1970erne til midt 1980erne kunne have været undgået, hvis man fortsat havde været på en guldstandard.
Der er omvendt en risiko for, at en guldstandard kan lægge et deflationært pres på økonomien, hvis ikke guldudvindingen følger med væksten i økonomien, og i hvert fald kan merafkastet af at investere i risikable aktiver i forhold til i risikofrie aktiver blive begrænset, hvis deflationen er tilstrækkelig høj som følge af umuligheden af en negativ nominel rente på bankindskud.
Sammenlignes den klassiske guldstandard med euroen, så bliver det straks mindre indlysende, hvori guldstandardens fordele består. Det har været muligt at indføre euroen som et regionalt monetært og valutarisk regime, hvor det er tvivlsomt, om den samme gruppe af lande kunne have genindført en guldstandard uden at importere en betydeligt pris- og makroøkonomisk ustabilitet ved at føre fastkurspolitik i forhold til et aktiv, hvis markedspris fluktuerer voldsomt.
Man kunne forestille sig andre varianter af guldstandarden end den, der fungerede i perioden 1880 til 1914. Centralbankerne kunne have været bundet af en mekanisk regel om udstedelse penge, så de hindredes i at sterilisere guldimport, ligesom der kunne være forbud mod fractional reserve banking, og det ville have skabt en endnu større grad af monetær stabilitet. Det bliver imidlertid let lidt spekulativt at udtale sig om, hvordan et sådant alternativt monetært regime ville have fungeret.
En guldstandards vigtigste funktion ligger i, at den lægger restriktioner på statsmagten, men selv ikke den funktion skal overdrives, for selv om den klassiske guldstandard havde nogle stærke indbyggede "commitment mechanisms", så er der i sidste ende ignen måde, hvorpå man kan binde statsmagten. Den vil altid kunne ophæve guldindløseligheden ”with the stroke of a pen,” som von Mises sagde.
Referencer
Bordo, M.D. 1981. “The classical gold standard: Some lessons for today.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review May 1981. Optrykt i: Bordo (1999).
Bordo, M.D. and F.E. Kydland 1996. “The gold standard as a commitment mechanism,” i Bayoumi et al (eds.) (2008).
Eichengreen, B. 1985b. “Editor’s introduction” I Eichengreen, B. (ed.). 1985a. The gold standard in theory and history. Routledge.
Ferguson, N. 2008. The ascent of money. A financial history of the world. N.Y.
Pippenger, J. 1984. “Bank of England operations, 1893-1913,” i: Bordo, M.D. (ed.) and A.J. Schwartz (eds.), 1984. A Retrospective on the Classical Gold Standard, 1821-1931. University of Chicago Press for the NBER.
- - -
Denne klumme er en forkortet udgave af et afsnit i en større fremstilling af guld som alternativ til de nuværende monetære regimer med fiat pengeudstedelse, som jeg arbejder på. To tidligere uddrag er bragt her på 180grader tidligere på ugen.
