Annonceringen af en græsk statsbankerot og efterfølgende redningsplan for europæiske banker kan føre til en kraftig stigning i inflationen, endnu før redningsaktionen er trådt i værk, og uden at det er forårsaget af en stigning i pengemængden. Hvordan kan det gå til?
”The unpleasant monetarist arithmetic”
Det hænger sammen med bindingerne mellem penge- og finanspolitikken.
Hvis en centralbank ikke er uafhængig, men er under de finanspolitiske myndigheders kontrol, så vil det i sidste ende være den offentlige gældsætning, der kommer til at bestemme pengemængde-væksten og inflationen. Milton Friedman har ret i, at inflation is always and everywhere a monetary phenomenon, men hvis de pengepolitiske myndigheder ikke er uafhængige, vil de ikke vedvarende kunne kontrollere pengemængdevæksten og dermed inflationen, såfremt finanspolitikken er uholdbar. Det er Sargent og Wallaces (1981) ”Unpleasant monetarist arithmetic”. Det kan i visse tilfælde føre til, at en strammere pengepolitik i dag fører til en højere inflation i fremtiden.
Denne ”unpleasant monetarist arithmetic” er kernen i at forstå hyperinflationen i Tyskland, Østrig, Ungarn og Polen efter første verdenskrig. Hyperinflationen var resultatet af en udækket monetær finansiering af store offentlige budgetunderskud. Også afslutningerne på hyperinflationerne i de fire lande illustrerer ”the unpleasant monetaris arithmetic”, idet inflationen først kom under kontrol efter etableringen af en uafhængig centralbank, der gjorde det juridisk umuligt at finansiere underskud monetært, og ved et skifte i det finanspolitiske regime, der bl.a. involverede overgang til balancerede budgetter, Sargent (1982).
En uafhængig europæisk centralbank er et forsøg på at undgå ”the unpleasant monetarist arithmetic”
Euroens fædre kendte tydeligvis til ”The unpleasant monetarist arithmetics”, da de designede eurosystemet, og de stræbte efter at afskærme euroen fra negative konsekvenser af eurolandenes finanspolitikker ved at gøre ECB uafhængig af eurolandene og forbyde en monetær finansiering af eurolandenes underskud.
Stabilitets- og vækstpagten blev indført i Maastrict-traktaten som en yderligere sikkerhedsforanstaltning for at skabe et fejlsikkert system.
Grænsen mellem penge- og finanspolitik
Problemet er, at pengepolitikken ikke er fuldstændig afskærmet fra finanspolitikken, blot fordi ECB er uafhængig. Der er nemlig en implicit afhængighed via ECB’s balance:
- Når ECB investerer i gældsplagede landes statsobligationer, så foregår der en delvis monetær finansiering af de gældsplagede landes statsgæld. Den praksis antager et foruroligende omfang. I øjeblikket steriliserer ECB effekten på pengemængden, men det vil den kun kunne gøre, så længe den har tilstrækkelig mange aktiver, den kan sælge og dermed opsuge likviditet. ECB's aktiver består primært i udenlandsk valuta, men der er grænser for, i hvilket omfang ECB vil kunne fortsætte med at gøre dette.
- Med truslen om at en række store europæiske banker kan blive insolvente som følge af tab på græske statsobligationer, kan ECB blive tvunget til som ”lender of last resort” at øge pengemængden for at tilføre sektoren likviditet.
- Endelig kan private banker optage lån i ECB med sikkerhed i statsobligationer, og i den udstrækning ECB yder ubegrænsede lån til den annoncere styringsrente, vil det kunne medføre en enorm pengemængdeudvidelse. For at gøre ondt værre har ECB tilmed – i strid med egne statutter – åbnet op for at acceptere gældsplagede landes statsobligationer, som sikkerhed for lån, selv om kreditkvaliteten er lav, hvilket i realiteten indebærer en monetær finansiering af de gældsplagede landes underskud.
Sargent tolker dette som et stort sammenbrud i grænsen mellem penge- og finanspolitik, og det øger sandsynligheden for en tilbagevenden til en periode med høj inflation.
(Næsten) hyperinflation i Israel i 1983 efter bankredningsplan
Med udsigt til en forestående statsbankerot i Grækenland er erfaringerne fra Israel i 1983 i høj grad relevante. Der skete nemlig noget interessant, der har klare paralleller til euroen i dag.
I oktober 1983 oplevede Israel et spring i inflationsraten fra omkring 120 pct. til 400 pct., og inflationen holdt sig omkring det niveau indtil juli 1985, hvor en finanspolitisk reform blev gennemført.
Der var sket det forud, at bankerne i Israel havde manipuleret deres aktiekurser gennem flere år, men i begyndelsen af oktober 1983 indså bankerne, at de stod over for en alvorlig krise, og de vendte sig mod regeringen for hjælp. Den 6. oktober kollapsede bankaktierne og børsen var lukket i to uger. I mellemtiden blev en redningsplan strikket sammen mellem bankerne og regeringen, kaldet “The Bank Shares Arrangement”. Planen indebar bl.a., at staten overtog 7 banker, heriblandt de 4 største, og den efterfølgende privatisering tog tid.
Af større interesse er det, at redningsplanen indebar, at regeringen forpligtede sig til at købe bankaktierne til en given kurs på en fremtidig dato fire til fem år ude i fremtiden. Der var tale om en massiv ”bail out” af aktionærerne, hvilket ville forøge statsgælden med omkring 25 pct. af BNP.
Det er Sargent and Zeiras (2011) påstand, at markedet forventede, at den fremtidige større statsgæld ville øge den fremtidige pengemængdevækst, og at det var dette, der forårsagede springet i inflationen. Episoden er således et skoleeksempel på ”the unpleasant monetarist arithmetic”.
Vil en græsk bail out føre til (hyper-)inflation?
En græsk statsbankerot med efterfølgende massiv bail out af europæiske banker kan tænkes at få samme konsekvenser som i Israel i 1983: Et øjeblikkeligt spring i inflationsraten.
Jeg har ikke set nærmere på tallene, men redningen af de europæiske banker efter en græsk statsbankerot vil ikke tilnærmelsesvist nå op på 25 pct. af eurolandenes BNP, men alligevel vil det kunne føre til en massiv udvidelse af pengebasen og stigende inflation.
Jeg vil overlade det til andre og klogere hoveder at gætte på sandsynligheden af, at eurogældskrisen kommer til at resultere i en kraftig stigning i inflationen, men økonomisk teori peger på, at det er et sandsynligt resultat af en massiv bail out af europæiske banker i kølvandet på en græsk statsbankerot.
Hyperinflation (der siden Cagan (1956) er defineret som inflation på mere end 50 pct. om måneden) bliver der dog med stor sikkerhed ikke tale om.
- - -
Thomas J. Sargent, hvis forskning ovenstående baserer sig på, blev i 2011 hædret med Nobelprisen i økonomi sammen med Christopher Sims. Med udgangspunkt i ”the fiscal theory of the price level” kritiserer Sims (1999) eurosystemet for ikke i tilstrækkeligt omfang at tage højde for de finanspolitiske konsekvenser for euroen, og han forudser, at med den nuværende (daværende) uklarhed og svaghed mht. den finanspolitiske indretning, vil euroen ikke overleve længe – i hvert fald ikke uden reformer.
P.S.
Betegnelsen "unpleasant monetarist arithmetic" stammer fra, at monetarister går ud fra, at centralbanken har kontrol med pengepolitikken og dermed også inflationen. "The unpleasant monetarist arithmetic" viser, at centralbanken ikke har kontrol med pengemængden, hvis den ikke er fuldstændig uafhængig, også hvad angår centralbankens aktiver og passiver.
